Cómo valorar un activo logístico con varios inquilinos

Valorar un activo logístico multinquilino en España exige entender tres capas de riesgo: mercado (rentas, absorción, disponibilidad), activo (especificaciones técnicas y urbanísticas) y contratos (rent roll, garantías, vencimientos). El objetivo es traducir ese riesgo en flujo de caja sostenible (NOI) y en una tasa de capitalización o de descuento coherente con la liquidez y la profundidad del mercado.

En 2024–2025 el sector logístico español ha mostrado resiliencia en demanda, con ajuste de yields frente a 2022–2023 y presión al alza en rentas prime en localizaciones con escasez de suelo y naves grado A. La valoración de un activo con varios inquilinos debe capturar esa heterogeneidad, ponderando el peso de cada renta, la rotación y los costes de re-tenanting.

Variables que mueven la valoración

• Localización y conectividad: anillos (1ª/2ª/3ª corona), accesos a A-2/AP-7/AP-8, proximidad a hubs urbanos.
• Especificaciones: altura libre, ratio de muelles, profundidad de playa, resistencia de solera, sprinklers y sectorización PCI.
• Calidad y sostenibilidad: BREEAM/LEED, fotovoltaica, envolvente, eficiencia energética.
• Contratos: renta, indexación (IPC), WAULT a break y a vencimiento, step-ups, carencias, límites de revisión.
• Gastos repercutibles y no repercutibles; estructura NNN, NN o semi-gross.
• Riesgo de inquilino: rating, tamaño, sector (3PL, retail, e-commerce, alimentación), dependencia de un solo cliente.
• Aspectos urbanísticos y legales: compatibilidad de uso en PGOU, licencia de actividad, cargas registrales, servidumbres, afecciones.

Rent roll y métricas clave en multinquilino

El primer documento de trabajo es el rent roll. A partir de él se calculan las métricas que alimentan el NOI y el riesgo de reletting: WAULT, porcentaje de renta por inquilino, concentración por sector, y el calendario de breaks y expiries.

Métricas indispensables

• WAULT to break / to expiry ponderado por renta.
• Passing rent vs ERV (renta de mercado) por unidad.
• Índice de concentración: % de renta del top-1/top-3 inquilinos.
• Repercusiones: €/m²/mes de contrato y de mercado.
• Slippage: diferencia entre gastos repercutibles y efectivamente repercutidos.

Ejemplo simplificado de rent roll

Renta en vigor (passing): 1.111.200 €; ERV de unidad vacante: 330.000 €. La indexación se referencia a IPC con topes anuales en algunos contratos. WAULT a break ponderado por renta: aprox. 4,2 años; a vencimiento: aprox. 6,0 años.

Del rent roll al NOI: ajustes imprescindibles

Para obtener un NOI realista conviene partir de la renta en vigor, restar vacantes, aplicar slippages y contemplar reservas de capex estructural. La estructura típica en España es neta (NN o NNN), pero siempre hay fricciones.

• Slippage de repercusión: 1–3% de la renta anual.
• Gestión patrimonial: 1–2% de renta.
• Seguro/otros no repercutibles: según contrato; prudencia 0,1–0,3 €/m²/año.
• Reserva capex estructural: 0,5–1,0 €/m²/año.
• Pérdida por impagos y rotación: 0,5–1,5% del EGI, según perfil de inquilinos.

Cálculo ilustrativo del NOI (en marcha)

• Renta en vigor: 1.111.200 €
• Slippage (2%): -22.224 €
• Gestión (1,5%): -16.668 €
• Seguros no repercutibles: -3.000 €
• Reserva capex (0,75 €/m² x 20.000 m²): -15.000 €
• Crédito/rotación (1%): -11.112 €

NOI en marcha estimado: 1.043.196 €.

Capitalización directa vs DCF

Con flujos estabilizados, la capitalización directa es adecuada. Para un activo multinquilino con vacantes y vencimientos escalonados, el DCF (10 años) captura mejor la realidad: absorción de vacíos, indexación, capex por ciclos y costes de re-tenanting.

Capitalización directa

Escenario a) En marcha (con vacante): si el mercado local para este perfil exige 6,75%:

Valor indicativo = 1.043.196 € / 6,75% ≈ 15,45 M€.

Escenario b) Estabilizado (ocupación total, yield de 6,25%):

• Renta potencial estabilizada: 1.441.200 €
• Costes/ajustes estabilizados: -82.854 €
• NOI estabilizado: 1.358.346 €
• Valor estabilizado ≈ 1.358.346 € / 6,25% = 21,73 M€

Considerar costes de comercialización de la unidad vacante (honorarios, carencias, adecuaciones). Ejemplo: 10% honorarios (33.000 €), 1,5 meses de carencia (41.250 €) y adecuación 15 €/m² (75.000 €) ⇒ total ≈ 149.250 €.

DCF a 10 años (parámetros orientativos)

• Tasa de descuento: 7,5–9,0% según riesgo/ubicación.
• Índice de indexación a largo plazo: prudente 2,0%.
• Absorción de vacante: 6–12 meses dependiendo de mercado y especificaciones.
• Exit yield: entrada ±25–50 pb según escenario.

El DCF permite modelizar breaks, probabilidad de renovación por inquilino, y capex por ciclo (cubiertas, muelles, oficinas auxiliares), mejorando la lectura del riesgo frente a una capitalización estática.

Mercado: rentas, absorción y disponibilidad

Las rentas prime han mostrado incrementos en los ejes Madrid-Barcelona y principales corredores, con dispersiones por anillo y calidad del producto. La disponibilidad ha aumentado en algunos submercados por nueva oferta, pero la escasez de suelo finalista limita el riesgo de sobreoferta sostenida en ubicaciones con demanda sólida.

Fuente: CBRE Market Outlook 2024 (https://www.cbre.es)

Fuente: JLL Industrial & Logistics Snapshot (https://www.jll.es)

Fuente: INE – Indicadores económicos (https://www.ine.es)

Fuente: Banco de España – Boletín Económico (https://www.bde.es)

Urbanismo, licencias y due diligence legal

La compatibilidad de usos y el cumplimiento urbanístico condicionan valor y liquidez:

• PGOU: clasificación de suelo, uso permitido logístico/industrial, edificabilidad y ocupación.
• Licencias: obra, actividad, ambiental; estado y condiciones.
• Cargas: hipotecas, servidumbres de paso, afecciones, expropiaciones.
• Seguridad contra incendios (RIPCI), sectorización y carga de fuego.
• ESG: certificaciones, potencia eléctrica disponible, fotovoltaica, emisiones.

Una due diligence técnica y legal especializada ayuda a anticipar capex y cláusulas contractuales que afecten a repercusiones y al NOI.

Riesgo por inquilino y estructura de garantías

En activos multinquilino, el riesgo se atomiza pero aumenta la rotación. Evaluar el crédito de cada inquilino (balances, antigüedad, grupo), las garantías (depósitos, avales, corporate guarantee) y la esencialidad de la nave para su operativa es clave para fijar yield y probabilidad de renovación.

• Concentración: limitar exposición a un solo inquilino por encima del 40–50% de la renta en estrategias core.
• Breaks y penalizaciones: mejoran la asimetría a favor del propietario si están bien estructuradas.
• Cláusulas de indexación: topeadas vs full CPI; impacto en rentas reales a medio plazo.

Errores habituales al valorar multinquilino

• Usar el mismo yield que para un single-tenant prime sin ajustar por rotación.
• Ignorar slippage y costes fijos no repercutibles.
• Subestimar periodos de absorción en unidades con especificaciones subóptimas.
• No provisionar capex estructural según ciclo de vida (cubiertas, docks, pavimentos).
• Olvidar límites de indexación que erosionan rentas reales en entornos inflacionarios.

Integración con herramientas y toma de decisiones

Para estresar escenarios (ocupación, yields, indexación) conviene usar modelos parametrizados y herramientas ad hoc. La Calculadora Sale & Leaseback permite simular rentas, yields y efecto de carencias y honorarios, facilitando la comparación entre capitalización directa y DCF.

Conclusión

Valorar un activo logístico multinquilino en España implica convertir la complejidad del rent roll en flujos sostenibles y ajustar el yield o la tasa de descuento a la realidad de mercado, la calidad técnica y el riesgo de cada inquilino. Un enfoque dual (NOI en marcha vs estabilizado, y DCF) ofrece una horquilla razonable para negociar precio, priorizando la protección del downside mediante una due diligence integral y supuestos prudentes de absorción, indexación y capex.