Cómo evaluar el rating del inquilino en un SLB

En una operación de sale & leaseback (SLB) logístico en España, el valor del activo está íntimamente ligado a la calidad crediticia del inquilino y a la solidez del contrato. El “rating” efectivo del inquilino —tenga o no rating público— determina la yield, el apalancamiento soportable, el riesgo de impago y la liquidez del activo en salida. A continuación, se presenta una guía práctica y técnica para inversores institucionales y privados que operan en el segmento industrial y logístico.

1. Marco de análisis: del crédito corporativo al riesgo activo-arrendamiento

El análisis debe integrar tres capas: (i) solvencia del grupo arrendatario, (ii) calidad del contrato de arrendamiento y su paquete de garantías, y (iii) relevancia del activo para el negocio y su encaje con el mercado local. Un inquilino con buen desempeño pero con covenants débiles o un activo con baja fungibilidad puede degradar el perfil de riesgo.

• Identidad del obligado: sociedad operativa vs holding; consolidación y perímetro IFRS.
• Actividad y ciclo sectorial: distribución, 3PL, alimentación, pharma, e-commerce, automoción.
• Huella logística: dependencia de la localización, lead times, servicio a clientes.
• Crítica del activo: cross-dock, frío, automatización, energía, altura y ratio muelles/superficie.

2. Ratios financieros clave para SLB

Más allá de un P&L estándar, en SLB interesa la capacidad de pagar la renta a lo largo del WALT. Priorice:

• EBITDAR / Rentas: cobertura de alquileres tras añadir rentas al EBITDA. Referencia ≥ 1,8x; óptimo > 2,2x.
• Fixed-Charge Coverage (FCCR): (EBITDA + Rentas) / (Intereses + Rentas). Objetivo ≥ 1,4x.
• Deuda Neta/EBITDA: razonable ≤ 3,5x en mid-cap; ≤ 2,5x en perfiles Investment Grade.
• EBIT/Intereses: ≥ 2,5x (mejor > 3,0x) para absorber shocks de tipos.
• Liquidez: efectivo + líneas disponibles ≥ 6-9 meses de renta.
• Concentración de clientes: top-3 < 50% ventas; diversificación geográfica.

2.1 Ajustes IFRS 16 y lectura “económica”

Con IFRS 16, parte del alquiler se capitaliza como pasivo por arrendamiento. Para SLB, reconstituya el gasto de alquiler (rentas + amortización por derecho de uso + intereses lease) y utilice EBITDAR y FCCR para medir cobertura real. Ajuste también por gastos de mantenimiento y seguros si el contrato es double net y no totalmente NNN.

3. Contrato de arrendamiento: covenants que protegen la renta

El contrato es el “colateral” económico del SLB. Un arrendamiento de 12-20 años NNN con escaleras y garantías adecuadas puede equivaler a varios “notches” de mejora frente a un contrato débil. Verifique:

• WALT: 12-15 años para big box; 10-12 años last mile.
• Indexación: IPC anual con cap y floor claros; evite caps bajos en escenarios de inflación persistente.
• Break options: si existen, compense con early termination fee ≥ 12-18 meses de renta.
• Triple Net (NNN): inquilino asume IBI, seguros, mantenimiento, reposiciones ordinarias y compliance.
• Obras y CAPEX: obligaciones de conservación, reposición de pavimentos/docks, reinstatement al final.
• Garantías: aval bancario 6-12 meses; corporate guarantee de matriz; seguros con cesión de indemnización.
• Asignación: derecho del landlord a ceder contrato y garantías a financiadores (step-in rights).
• Eventos de incumplimiento: umbrales de materialidad, plazos de subsanación, cross-default con deuda clave.

4. Relevancia del activo y mercado

Un activo “core to operations” reduce el riesgo de abandono y mejora la profundidad de demanda en re-leasing. Evalúe:

• Mercado: disponibilidad, absorción, pipeline y fricción de permisos.
• Rentas: comparables €/m²/mes por submercado, calidad y especificidad (frío, ADR, ESG).
• Especificaciones: altura libre ≥ 10-12 m, ratio muelles ≥ 1/800-1.000 m², potencia eléctrica, sprinklers, certificación energética.
• Costes de operación: OPEX, energía, impuestos y tiempos de desplazamiento a corredores clave.

4.1 Datos de mercado 2024–2025 (referenciales)

En España, las rentas prime logísticas han consolidado máximos recientes, con rangos típicos de 6,0–7,0 €/m²/mes en la zona centro (Madrid) y 7,0–8,0 €/m²/mes en Barcelona, dependiendo de especificaciones y escasez de suelo. La disponibilidad se sitúa generalmente en niveles medios de un dígito, con dispersión por submercados, y la absorción se ha normalizado respecto a los picos de 2021–2022. Las yields prime se han ajustado al alza en el contexto de tipos, en un rango aproximado del 5,0–5,75% para logística core, mientras que los SLB suelen requerir una prima adicional en función del riesgo de crédito y covenants.

5. Security package y mitigantes de riesgo

• Aval bancario de 6–12 meses de renta; renovable.
• Garantía corporativa solidaria de la matriz o del holding con mayor capacidad.
• Póliza de caución y cesión de indemnizaciones de seguro (incendio/RC) al landlord/financiador.
• Depósito adicional o retenciones por CAPEX de adaptación.
• Covenants de información: estados financieros auditados, certificados de cumplimiento, ratios mínimos.
• Mecanismos de resolución ágiles: resolución por impago y posesión, con penalizaciones claras.

6. Pricing: traducir el rating a yield

La yield objetivo de un SLB = tipo libre de riesgo (SPGB) + prima de iliquidez + prima de activo/ubicación + spread de crédito ajustado por covenants y WALT. A modo orientativo:

Estos rangos deben ajustarse por: calidad del activo, submercado, indexación con caps/floors y probabilidad de re-leasing.

7. Due diligence legal y urbanística

La robustez registral y urbanística sostiene el valor del colateral:

• Planeamiento (PGOU): uso urbanístico compatible logístico/industrial, edificabilidad y ocupación conformes.
• Licencias: obras, actividad, ambiental, legalización PCI y eléctricas en vigor.
• Cargas: servidumbres, afecciones, embargos, concesiones; verificación registral y catastral.
• Situación arrendaticia: inexistencia de ocupantes con derechos preferentes; alineación de superficies.
• Plazos administrativos: riesgos de retraso en legalizaciones y su impacto en la operativa.

8. Stress test del contrato

Simule escenarios a 5–10 años para medir resiliencia:

• Caída del EBITDA del inquilino del 10–25% y efecto en EBITDAR/Rentas y FCCR.
• Inflación media del 2–3% con caps del 2%: erosión de renta real y plan de mitigación.
• Re-leasing: downtime 9–12 meses, capex de reposicionamiento 50–90 €/m².
• Tipos más altos: impacto en valor y cobertura del DSCR si hay deuda.

9. Proceso de inversión y checklist

1. Identificación del obligado al pago y perímetro de consolidación.
2. Finanzas: 3 años auditados + TTM; análisis de calidad de beneficios y circulante.
3. Contrato: WALT, NNN, indexación, garantías, break options, covenants de información.
4. Activo y mercado: comparables de renta, vacancia, especificaciones técnicas y capex futuro.
5. Urbanística y legal: PGOU, licencias, cargas y compliance.
6. Modelización: caso base y escenarios; yield target y sensibilidad.
7. Estructura: security package y términos de financiación.

10. Señales de alerta (red flags)

• EBITDAR/Rentas < 1,5x o FCCR < 1,2x.
• Break options tempranas sin penalización significativa.
• Alto capex de mantenimiento no cubierto por el inquilino en contratos DN.
• Indexación limitada con caps bajos en periodos inflacionarios.
• Dependencia excesiva de 1–2 clientes finales o sectores muy cíclicos.
• Falta de licencias clave o incumplimientos urbanísticos.

Recursos y herramientas

Puede estimar yields y sensibilidad de rentas con la Calculadora Sale & Leaseback. Para mandatos y asesoramiento estratégico en SLB industrial y logístico, contacte con Logiestate Consulting.

Fuente: CBRE Market Outlook 2024 (https://www.cbre.es)

Fuente: JLL Industrial & Logistics Snapshot (https://www.jll.es)

Fuente: INE – Indicadores económicos (https://www.ine.es)

Fuente: Banco de España – Boletín Económico (https://www.bde.es)